摩根士丹利看好宁德时代，是把它架在火上烤

2024-03-14 13:55

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最近，华尔街投行摩根士丹利发布一份看好宁德时代的研报，直接在中文互联网，尤其是股民圈刷屏了。研报标题叫做Resurgence of "CATL Inside"，直译应该叫做宁德时代inside的重生。

CATL是指宁德时代，而所谓inside是指，核心部件商跨过整机厂商，直接占领用户心智，形成强势品牌，最终获得对整机商的话语权和议价权，实现更超额的利润。

比如在个人PC产业，利润在核心零部件，比如做操作系统的、做CPU的、做内存的、做显卡的，而不在整机厂，甚至技术含量较低的硬盘公司西部数据的市值，都比整机厂联想要大。

没错，摩根士丹利对宁德时代的看法，直接引发了国内产业界的大讨论。如今对宁德时代，有两种完全相悖的看法。

一种认为，宁德时代稳居龙头，未来根本不用担忧。另一种则认为，宁德时代的好日子快到头了。

究竟谁说的对？在我看来，必须分析清楚以下三个关键因素：

宁德时代在国内动力电池行业能否保持优势，也就是分析宁德时代的护城河。

宁德时代能否打开国际市场，欧洲市场能否顺利推进。

主机厂能否摆脱只是动力电池客户的角色，车企通过收购、合资等手段，渗透到动力电池的生产、研发等环节。

最理想的情况无疑是，宁德时代保持老大哥地位，欧洲市场顺利推进，主机厂自研电池之路无力为继。而最糟糕的情况是，宁德时代龙头地位不保，欧洲市场折戟沉沙，主机厂自研电池抢占市场份额，以及剩下的几种好坏参半的情况。

笔者认为，摩根士丹利看好宁德时代，无论是出于什么目的，最终造成的结果，是把它架在火上烤。为此，本文将一一分析。

一步领先，步步领先：动力电池行业的“台积电模式”

要读懂动力电池行业，推演其终局演变，就绕不开宁德时代。而要理解宁德时代，我们可以借用一个概念，那就是“台积电模式”。

最早，台积电得益于全球芯片产业的大爆发，大量产业对芯片的需求暴增。台积电通过其先进的制程技术赚取超额利润，另一方面，由于摩尔定律，导致芯片的迭代速度非常快，台积电利用规模优势，发动价格战压低竞争对手的盈利水平，确保自己的龙头地位。

换句话说，巨大的利润差距导致了巨大的现金流差距，导致二三线厂商无力投入大规模研发，进而导致台积电一步领先，步步领先。

我们再来看宁德时代。

宁德时代恰逢中国新能源汽车大爆发，主机厂对电池的需求暴增。宁德时代通过研发、并量产高密度的三元里电池，以规模效应降低整体成本，非但抢占了市场份额，还压低了竞争对手的盈利水平。

不同梯队巨大的盈利差距导致了巨大的现金流差距，而让宁德时代得以大规模地投入新型动力电池的研发，而二三线厂商利润有限，投入有限，从而进一步巩固宁德时代的技术优势，形成正循环。

具体来讲，宁德时代当时瞄准的是能量密度最高的三元锂电池，它的技术能够让镍含量更高，进而提升了能量密度，同时让成本较高的钴含量进一步降低，从而大幅降低成本。在当时，包括特斯拉Model 3、蔚来ES6和小鹏P7都采用了宁德时代的动力电池。

除了能量密度外，当时的宁德时代在电池的结构上也做出了大幅改进，2019年的CTP电池通过电池单体设计和电池包集成形式的优化，将原有的“单体—模组—电池包”的三层结构，改进为由大电芯/大模组构成的“单体—电池包”两层结构，减少零部件和降低成本。

此外，宁德时代还改进了热压测试、电阻测试、X光检测、气密性检测在内的多项测试，在电芯生产完成后还将进行开路电压和内阻、自放电测试等电池的一致性检验。

从2020年的历史数据来看，随着宁德时代的规模效应不断扩大，其成本以每年10%的速度下降，但因为技术上的提升和规模优势，宁德时代的毛利润水平并不会出现明显的下降，反而稳中有升：2020年宁德时代毛利润率为28%，比2019年同期上涨了0.2%，净利润率为12.5%，比2019年同期上涨了0.4%。

最后是整个正向循环的结果——在并不缺乏竞争对手的前提下，宁德时代在短短几年内快速崛起。

读懂了宁德时代成功的逻辑，自然就能推导出整个动力电池行业的典型特征：那就是龙头吃肉，其它人喝汤。

2023年宁德时代净利润预计为425亿元左右，同比增长38.3%。要知道，2023年理想汽车的净利润预计为118.09亿元。简直就是全球电动车行业里的新晋“印钞机”。

不过就在宁德时代志得意满时，其它人，尤其是供应商们的日子却过得苦哈哈。

比如，做正极的长远锂科2023年净亏损15,000万元；电解液公司天赐材料2023年的净利润17.52亿元，同比下滑59.83%。

之所以其他人日子都很苦，也不能完全责怪宁德时代，从整个大环境来看，起码周期性暴涨暴跌的锂价要负主要责任。

要知道，碳酸锂的价格波动，始终是影响电池供应链的重要因素，最早从每吨5万元暴涨到每吨60万元，2023年又迅速回落到每吨30万元。

拆解来看，影响碳酸锂价格的核心因素有两个，第一是正极、电解液等环节的成本，第二是新能源汽车市场的预期。实际上，正极与电解液中的成本占比分别约为40%、15%，它们都是来料加工环节，加工费是固定的，所以这部分成本对厂商影响有限。

所以，对电池产业链供应商真正有影响的，是下游主机厂和电池厂对整个新能源汽车市场走势的判断。2021年，新能源汽车市场开始爆发，而锂电池扩产需要时间，导致需求与供给的错配，锂电池价格进而暴涨。

但随着产能的到位，在2022年5月之后，锂价进入平稳期，许多电池厂商由于手上有货，观望情绪很浓，这导致锂价开始下跌，进而导致下游供应商陷入越生产越亏损的窘境，这就是当下的现状。

总结来说，宁德时代的最大优势就是规模效应，护城河很深，无论是谁，想正面挑战宁德时代，难度都不小。

双重挤压下，宁德时代还能风光多久？

尽管宁德时代是护城河很深的行业龙头，但未来的隐患依旧不小。

首先就是国内市场，今后几年内，国内新能源汽车市场的格局就是插混压倒插混。

2024年1月，插混的占比快速上升，已经来到了43.7%。其中，30万元以上插混的占比来到了8.6%的新高，这个份额已经明显超越了30万以上纯电的销量的5.3%，超过了3.3个百分点，这可不是一个好兆头。而2024年1月，纯电的份额继续萎缩，已经来到了51%的历史新低了。

可见，随着新能源渗透率的提升，纯电在许多用户心中的接受度越来越小。

其次，随着2月份比亚迪开启价格战，30万元以下的插混的比例来到了35.1%的历史新高，这波攻势开始让许多消费者放弃燃油，转向插混。

这样的情况，对宁德时代格外不友好，插电混动车型在整个新能源汽车大盘中卖的占比越多，必然会拉低宁德时代手上的动力电池需求量。理由很简单，插混市场的龙头是比亚迪，而比亚迪插混车型的电池由旗下弗迪动力提供。比亚迪主导下的插混市场风头正劲，直接抢了宁王的风头。

其次国内主机厂开始大规模自研电池，与宁德时代脱钩的趋势明显。

在传统燃油车行业中，有着一整套供应商组成的金字塔结构。

在这个结构中，供应商按照层级排布，以集群的力量消化汽车零部件的研发、生产、制造以及供应中的多重压力。在这个金字塔体系中，传统车企并不仅仅是供应商的最终客户，更是整个行业真正掌握话语权的存在。

这种话语权体现在两方面，第一是车企对于整体供应链体系的价格控制，第二是车企对于传统汽车行业绝大部分技术的掌控。

总结来说，供应商的活是车企会做但是不想做，但定价权依旧掌握在车企手上。

但在动力电池行业，主机厂早就脱节了。从发展历史来看，锂电池在1991年正式在消费电子市场应用，而锂电池正式应用在汽车上时，已经有大量公司抢占了锂电池技术的专利。汽车主机厂作为后来者，处于明显的劣势地位。最关键的是，动力电池占整车成本的比例高达40%。挤压了主机厂的利润空间。

怎么办？难道坐以待毙吗？显然不可能，车企选择自研电池。包括比亚迪、广汽、上汽、吉利、长城、蔚来等在内，多数玩家均选择了从0到1的全产业链布局，其中，比亚迪、广汽等巨头还将手伸到了上游原材料领域。

没错，即便最终无法与宁德时代脱钩，车企自研电池也将是一个讨价还价的本钱，宁德时代的利润也会被大大压缩。读懂了基本格局，我们再来看摩根士丹利的看好报告，它直接宣布中国新能源主机厂已经是宁德时代的代工厂了，主机厂的人看到了内心会怎么想？最终的结果就是把宁德时代架在火上烤。当然了，未来的格局不仅要看供应商们的野心和努力，也要看产业本身的演进规律。

从产业的角度看，宁德时代能否一直守住江山，要看电池技术本身的迭代速度，和成本下降的速度，没错，技术不可能一直进步。一旦技术迭代放缓，同时供应商只要多于两家，主机厂的议价权自然就会上来了。在之前的深度文章《梭哈固态电池——这可能是宁德时代摆脱围剿的唯一出路》中，我们提出了，宁德时代要想守住江山，唯一的出路就是梭哈固态电池，引领技术，否则市场份额会被一步步蚕食。其次，是海外市场，要知道早在2016年前后，宁德时代国外两大竞争对手LG、三星先后在波兰和匈牙利规划了电池产能，目标就是旨在为德国三大汽车公司提供动力电池产品。宁德时代在2018年也制定了自己在德国腹地图林根州的国外“第一步”计划。