星源材质是一家以锂电池隔膜材料的制造和销售为主业的上市公司。总部位于深圳，成立于2003年，于2016年上市。目前是国内干法隔膜龙头，湿法隔膜正在大力扩产建设中。

隔膜行业受需求驱动 行业空间未来可期

隔膜的原材料为PE（聚乙烯）或PP（聚丙烯）等烯烃化工原材料。

隔膜大致按照工艺分为干法隔膜（一般仅基膜）和湿法隔膜（一般是基膜＋涂覆），干法成本低性能适中，主要用在消费锂电池、储能锂电池上以及磷酸铁锂动力锂电池上，湿法成本高一些同时性能更好，主要用在三元动力锂电池上。

下游需求中，消费锂电池主要是3C数码产品，目前需求比较稳定，储能电池主要是光伏风电等，未来空间大，动力锂电池主要用在电动车上，目前三元锂电池需求增速快，但未来磷酸铁锂电池因为成本优势预计也有一定需求。

需求增大的同时，行业空间也值得期待。

2019年干法隔膜出货量13．4亿平米，湿法隔膜出货量37．9亿平米，合计51．3亿平米。预计2025年干法隔膜出货量68．0亿平米，湿法隔膜出货量278．6亿平米，合计346．7亿平米。2019年干法隔膜空间15亿元，湿法隔膜空间114亿元，合计128亿元。预计2025年干法隔膜空间53亿元，湿法隔膜空间557亿元，合计610亿元。

隔膜行业分析

星源材质目前是国内干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队。从财务指标看，2019年公司营业收入6．0亿元，净利润1．4亿元，净利率23％，毛利率48％（2018年）。ROE为16％（2018年）。从产品结构来看，2018年营收中98％为隔膜产品，我们估算干法隔膜占营收73％，湿法隔膜占营收25％。

据GGII数据，2019年星源材质干法隔膜出货量约2．1亿平米，市占率约28％，占比第一。2016年其干法隔膜市占率20％，2019年市占率提升至28％。干法隔膜近几年市场空间比较稳定，星源材质干法隔膜市占率持续提升。

再看湿法隔膜，近几年行业格局的主要变化在于湿法隔膜市场快速扩张。首先从出货占比来看，湿法的出货量在加速，主要是配备在三元电池上，据GGII数据，2019年湿法隔膜出货量占比73％，三元电池占总装机量71％。

目前，星源材质湿法隔膜出货量约1．6亿平米，市占率约8％，处于第二梯队，第一名为上海恩捷（苏州捷力）43％。

未来星源材质将在常州星源投产 3．6 亿平方米湿法隔膜项目、以及 4 亿平干法隔膜和 10 亿平涂覆隔膜项目，待产能放量，星源材质有望获得业绩增长。

其次从价格上来看，一开始湿法隔膜价格较高，但随着持续放量带来成本下降，目前湿法隔膜价格相比之前已非常接近干法隔膜的价格。

产生该现象最重要的原因是，过去几年由于补贴政策的指引，动力电池一直在追求更高的能量密度，而湿法相比干法最大的优势在于微孔膜更小更均匀，并且更薄，因此更加适合追求高能量密度的三元电池。

目前湿法隔膜行业除了恩捷股份（苏州捷力）达产快速放量外，星源材质、湖南中锂等公司也在积极推进中。未来一方面由于电池厂寻求二供甚至多供意愿强烈，另一方面预计二线隔膜厂商的良率品质提升成本下降，预计二线隔膜厂商份额大概率将会提升。

全球化率先布局 剑指中高端隔膜市场

2017年，在国内新能源政策补贴骤降的情况下，星源材质率先开启全球化战略布局，切入海外厂商供应链，不断提升海外市场份额。目前，星源材质的产品批量供应韩国LG化学、日本村田、法国SAFT等著名厂商，同时成为LG干法隔膜的唯一供应商。

据公司年报显示，2015年以来，公司隔膜产品出口比例逐年提高，2017年公司隔膜产品出口比例达37．19％，2018年度则进一步达到了44．29％。此外，星源材质还在美国、日本分别设立研究院，实现了以深圳为中心的全球研发布局。

从长远来看，全球新能源汽车行业正处于上行阶段，未来在全球电动化进程加速下，星源材质将步入高速发展的新轨道。