前言 能源变革背景下，新能源时代对“镍”的需求迫切，促使HPAL工艺的不断成熟，HPAL项目有望迎来大发展

能源变革下的红土镍矿HPAL湿法冶炼

能源变革的大时代，镍作为电动化下的第三种金属，动力电池用镍将随着新能源车终端需求的爆发及高镍化的逐步推进迎来爆发式增长。而高压酸浸湿法冶炼（HPAL）作为电池级硫酸镍的重要原料供给来源，将在未来新能源时代下的镍产业链中扮演重要的地位。但受制于其极高的工艺难度，过去60年间除中国中冶巴新中冶瑞木项目外，大部分HPAL项目均未实现达产。基于中冶瑞木的成功经验，我国青山集团、力勤集团、华友钴业、格林美等企业纷纷加码印尼湿法镍的布局，布局新能源镍原料。

在全球陆镍资源中，约有60％是以红土镍矿形式存在。随着不锈钢及新能源用镍需求的增长，红土镍矿得益于其储量相对丰富，开采难度小等因素已逐渐成为镍资源的主要供给形式。目前红土镍矿冶炼工艺包括火法、湿法两大方向，一般火法适用于镍含量相对较高的硅镁型镍矿、湿法适用于镍含量相对较低的褐铁型镍矿。湿法工艺中，相较于氨浸法和常压酸浸，高压酸浸（HPAL）对镍钴的回收率更高，是湿法发展的主流方向。但其工艺复杂，容错率低，项目管理人之间的经验差距是项目成败分化的核心原因。

展望未来，HPAL项目有望迎来新能源时代下的大发展

新能源大时代来临，HPAL工艺历经几代发展目前已取得了质的进步，全球HPAL产能扩张有望加快，印尼将成为孕育HPAL项目的主要土壤。截至2020年底，全球HPAL产能约为35．6万吨，而全年HPAL项目的镍产量仅为19．4万金属吨，平均产能利用率仅为54％。基于多年的技术发展以及新能源用镍的迫切需求，根据全球矿企规划，未来5年全球HPAL项目新增产能有望达到36．6万吨，超过过去60年累计产能总和，2026全球HPAL项目产能合计有望达到72．2万金属吨。基于中冶瑞木的成功经验，中资企业将在未来HPAL产能的扩张中担当最重要的角色。位于印尼的宁波力勤OBI项目于2021年5月正式试生产成功并投产，也标志着基于中冶瑞木技术的HPAL工艺成熟度已到达新的阶段。在可见的未来3年内，由以华友钴业、格林美为代表的中资企业也非常有希望顺利投产运营，促进印尼镍产业的进一步升级，成为新能源时代镍产业的全球新中心。伴随HPAL项目产能的快速扩张，MHP／MSP也有望基于成本优势成为新能源动力电池用硫酸镍的重要原料供给形式。

钴回收率高，副产品抵扣下HPAL成本优势明显

HPAL成本优势明显，主要来源于其对钴的高回收率带来的副产品抵扣。在湿法项目的成本构成中，镍矿、辅料、人力、能源、折旧分别占比约12％、24％、9％、5％、9％。在14000美元／吨LME镍、18美元／磅的钴价下测算，湿法生产MHP的不考虑钴抵扣下的完全成本约为10000美元／镍吨，抵扣钴后2的完全成本约为6630美元／镍吨。比较湿法、火法两种工艺生产到硫酸镍的完全成本，湿法成本优势明显：在同样的价格假设下，红土镍矿－镍铁－高冰镍－硫酸镍的完全成本约为12300美元／镍吨，红土镍矿－MHP－硫酸镍的完全成本约为9130美元／镍吨，湿法相较于火法有近3000美元／镍吨的成本优势。伴随镍价上涨，由于湿法所用的褐铁矿层镍矿涨价弹性低于火法，两者成本差越大，湿法工艺的成本优势逐步凸显。

MHP定价取决于镍钴价格及折价系数

MHP的定价一般以其中镍和钴的金属量，根据LME镍和MB钴的价格乘以特定系数进行加成定价，同时随金属价格升高，折扣系数会相应升高。湿法中间品MHP的计价方式由镍钴含量、价格与折扣系数构成，可表示为‘镍含量×镍价格×镍折价系数＋钴含量×钴价格×钴折价系数’，其中镍折价系数在70％－90％之间、钴在60％－90％之间波动，并随镍钴价格变化在±10％区间内上下浮动。当新能源用镍原料阶段性更为紧张时，镍钴整体的折价系数区间会有所上移，根据市场供需情况决定。同时定价公式中折价系数并不是恒定常数，而是与镍钴价格正向相关的，即镍钴价格越高，折价系数越大。因此当镍钴价格上涨时，MHP由于镍钴价格与折价系数同时增长，会放大这种‘增长’的趋势，导致MHP的涨幅会大于镍钴的涨幅，即镍湿法项目经营者会在镍钴位于高位的时候获得折扣系数带来的超额收益。

HPAL项目盈利丰厚，以印尼项目为例

基于成本和价格，我们进一步测算湿法项目的盈利情况：以印尼项目的行业平均情况为例，在一系列单吨投资、折旧等假设下对不同镍钴价格下HPAL的单吨盈利进行测算，其中14000美元／吨的LME镍价和18美元／磅的MB钴价下HPAL项目的吨镍利润1约在3万人民币左右；在17000美元／吨的LME镍价和21美元／磅的MB钴价下。吨镍利润约为50000人民币左右。

新能源需求崛起，硫酸镍原料面临阶段性紧张。除了湿法的产品MHP／MSP之外，未来高冰镍也将成为硫酸镍原料的重要来源，短平快的补充新能源用镍的缺口。伴随着印尼镍铁产能的逐步投产，未来不排除镍铁环节会出现一定程度上的产能过剩，转产高冰镍将成为很多低成本镍铁厂商的选择。而红土镍矿－镍铁－高冰镍的产能将成为不锈钢－新能源两条产业链间的转换桥梁，根据阶段性供需失衡导致的不同产品之间的折溢价，选择性的生产其中溢价较高的产品，长期来看平抑不同镍产品之间的价差。基于成本收益模型进一步测算，在16000美元／吨的LME镍价格下，当高冰镍较金属镍的折价系数与镍铁较金属镍的折价系数之间的差值大于8％时，生产高冰镍的毛利会大于镍铁毛利，完全成本在8800美元／镍吨的镍铁厂商或将出现较强的向高冰镍进行转产的动力。即假为设高冰镍折扣系数为95％时，当镍铁折扣系数下探至88％时，镍铁厂商将具备较强的转产动力。