宁王：增速放缓，万亿时代何时再次到来？

2023-10-23 11:40

以下为正文

一、整体表现：收入端低于预期，依旧去库存保毛利打法

1）收入端低于预期：

2023 年三季度单季收入 1054 亿，同比增长 8%，海豚君看到的卖方预期在 1054 亿，收入表现低于市场预期，增速放缓。

而收入放缓的背后，一方面由于电池出货量的放缓，本季度出货量仅 100Gwh, 低于市场及海豚君预期的 110Gwh, 环比仅增加 5%，其中动力电池出货约 80Gwh，储能电池出货 20Gwh，而另一方面由于公司对车企做的返利安排，对收入端做了一个冲减。

2）持续去库存？依旧保毛利打法

宁王自年初不断主动通过降低产能利用率来降低库存水平，但三季度产能利用率从上半年 62% 略有回升至 70%。三季度末，宁德时代存货是 489 亿人民币，与二季度持平，但存货砍到了高峰时候的 64%，存货周转天数从二季度 76.5 天下降到三季度 74 天。

按照之前宁王披露数据，海豚君粗估这样的库存水平大约对应 50Gwh。从备货水准来看，大约只对应宁王 50% 的季度电池出货量。一个半月的备货量，从采购周期角度来说，已相对较短，可以适应市场上原材料价格的变化速度。

而三季度毛利率 22.4%，在锂价继续下行的情况下比二季度的 22% 还有改善，而三季度公司还计提了一些给与车企的返利，实际毛利率可能会更高。

在行业和自身产能过剩中，宁王毛利率甚至还有所提升，背后除了宁王本身产品能打带来的议价权之外，还有一个跃然于纸的逻辑：

在自身产能 + 库存过剩之际，宁王作为行业龙头，没有像特斯拉一样降价引战，暴力清洗同行玩家，而是通过一定程度上控制产能利用率、消化库存来保住毛利率，不是进攻型市占策略；

这与下游龙头特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的牺牲毛利率要市占率的打法，导致三季度汽车销售（剔积分）毛利率只有 15.7%。

这种思路之下，海豚君倾向于认为，在锂矿持续泄通胀过程中，宁王毛利率表现应该基本可控，主基调可能以稳为主，而非之前锂矿上蹿下跳之中毛利率跟随上蹿下跳。

二、利润端低于市场预期，但核心利润率环比提升

三季度归母净利 104 亿元，利润率 9.8%，相比上季度利润率有所下滑，海豚君看了一下主要是由于本季度公司借款所导致的利息费用增加所导致的，海豚君更加关注的是比照美股同行单独拉出来的一列核心主营的经营利润（收入 - 税费 - 三费 - 资产&信用减值）。

而就看这个核心利润会发现，三季度盈利能力有所提升，从上季度 9% 提升到本季度 10.2%，而提升的原因主要由于毛利率端的提升，以及更重要的，三费端的控制合理。

三、费用端：控费能力变强

三季度虽然营业收入增速变弱，没有规模效应稀释管理、研发和销售费用，但本季度三费都出现了不同程度的环比下降趋势，三费合计费用率从二季度 11.6% 下降到本季度 10.4%，均低于市场预期。

而本季度减少相对比较多的销售与行政费用，一方面体现的是宁王控费能力的变强，但海豚君也质疑可能与储能及海外市场的增长放缓有关，因为储能需要更多销售运维，而海外市场开拓需要更高的运营费用，而本季度都有所减少，而对应的本季度电池出货量也在放缓。

研发投入上，宁王一直以来都是通过高强度的研发打造产品差异化从而实现产品溢价，凭借领先的电池技术构造自身的竞争壁垒。宁王不仅在电池的能量密度上继续强化，同时也抓住了快充电池的风口，持续有新产品迭代，在进度和规划上都领先于行业竞对。

在电池能量密度的提升上，首款搭载宁德时代 M3P（磷酸锰铁锂）电池的乘用车于 2023 年 8 月通过工信部新车名单，有望于 2023Q4 出货，在M3P 电池进度和规划上宁王领先于行业 1 年左右的时间。

在快充电池上，宁王于 8 月发布了 “神行电池” 铁锂 4C 快充技术，运用一体成组技术实现 700 公里以上续航，同时充电 10 分钟可行驶 400Km，对比目前主流 LFP 电池 0.5-1C 倍率有明显领先的产品优势。“神行电池” 主攻中端市场，有望推动 “800V+4C” 快充在 20-30 万价位车型的普及（目前此价位仅个别车企如小鹏配备快充电池），将于年底大规模量产，明年一季度上市，推动宁王在中端市场的份额。