【3】发动群众的力量

炼钢技术再过硬，也需要好的烧铁人。在股权激励和员工持股计划上，亿纬锂能的做法让一众“打工人”羡慕的直吞口水。

为激励员工积极性，2012年和2017年，公司分别实施两次股权激励，从2015年到2019年，更是完成4次员工持股计划并正在推行第五期。在这样的激励之下，大家伙肯定拼命抡起锤子使劲干，业绩也是蹭蹭蹭往上蹿。

当然每一个企业都有决策失误的时候，但并不会妨碍它的实力。亿纬锂能2015年开始投资三元圆柱电池，计划定位于专用车市场。结果到了2016年下半年准备投产之际，专用车动力电池技术路线从三元转向LFP，导致其三元圆柱产能闲置，一度处于亏损状态。

不过这次失败，很快变成了成功。2018年公司果断把三元圆柱电池切换至电动工具和两轮电动车领域（注：两轮电动车请查看我们此前报告：围猎“小牛”），并且在一年内攻克国际大客户TTI，同时拓展格力博、小牛、九号机器人等客户，生产状况也从苦等订单变成“996”模式。

讲了这么多，大家不免疑惑，风口过去，公司市值还能再上一个台阶吗？亿纬锂能是否具有内在的动能维系其高速增长亦或能再次踩到下一个甚至很多个热点？

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动力电池是下一个主战场

先用分部估值法来梳理一下亿纬锂能的业务板块：

1、预计2020年思摩尔国际的净利润为25亿（人民币），其持有思摩尔国际的股份大概在33％左右，按照30倍估算，对应的市值为250亿元附近。

2、动力电池2021年产能30Gwh，约为国轩高科的75％、宁德时代的30％，公司作为动力电池二线厂商，保守按照国轩高科总市值75％估算，价值360亿元。

3、消费锂电今年预计有4－5亿元净利润，按照30倍估算，价值120－－150亿元。

4、锂原电池：今年锂原电池净利润大概在6亿元附近，给予25倍估值，大概有150亿元估值。这个就是做智能电表、ETC的。

四部分加起来，亿纬锂能总价值约910亿元，这是在保守假设下的估值，实际价值应在此之上。对比当前亿纬锂能1400多亿的市值，股价还是有点小贵。

要想未来稳定股价甚至更上一层楼，必须要有新的业务做支撑，显然高估的股价是隐含了公司的未来放量的成长类业务的。

说得直白一点，对于亿纬锂能这种频繁踩热点、做拼图的基因，一旦过了风口，就得有下一个新的业务来支撑。而这个增长点大概率发生在动力电池业务。

【1】ETC增长乏力

根据中国公路网数据，2019年底国内ETC用户达2．04亿，安装率高达78％。经过2019－2020年的高速增长，我国ETC的普及目标已基本完成。此后，ETC需求主要来自于设备更新（假设更新周期为3－5年），即使加上每年新车辆销售为2000－3000万辆，后续市场将逐步稳定在4000－5000万套／年左右，相比高峰期下降不少。

并且由于2019年ETC电池需求大增，电池价格较之前的平均水平有所增长， 2020年往后ETC电池价格将小幅回落。未来ETC市场的销售额和毛利都降低，最终趋于稳定的水平。可见ETC的增长动力几乎殆尽。

总体而言，锂原电池市场小而稳定。2019年全球市场空间150亿左右，年增速在5％左右，能有波澜，但掀不了大浪。

图8：亿纬锂能的ETC收入在2019年达到最高点，资料来源：Wind，公司公告，国泰君安

【2】TWS耳机推动力不足

目前亿纬锂能的金豆电池主要配套三星，虽然热度很高，但从市场份额来看，短期难有大的起色。TWS耳机这波热点已经在股价上面提前兑现了。未来靠TWS耳机作为动能，似乎有些乏力。

图9：苹果和三星TWS耳机市场的市占率，资料来源：Counterpoint

【3】动力电池剑指宁德

在笔者看来，亿纬锂能也早就意识到了上述问题并且早有准备。是预判下一个热点，亦或深耕有前景的行业？虽然亿纬锂能在电动汽车、电动船舶、储能系统等新兴领域都有布局，但是大部分的的关注点似乎是放在了动力电池板块。

动力电池能否再度成为其增长点，核心逻辑还是其能否在二线电池队伍中突围。

2018年亿纬锂能在储能领域拿到国网江苏能源和河南电网的两个项目之后，之后就没有对外宣布更大的动作了，直到5月份的时候才在通信领域接了中国移动一个磷酸铁锂电池的大单子。

还有电动船舶领域，早在2016年，亿纬锂能就已获得了中国船级社CCS认证，并于2019年获得德国莱茵防爆认证，与上海瀚舜船务有限公司签订合作协议，但也是雷声大、雨点小。

反而在电动汽车领域，亿纬锂能的动作一直不停，而且都是大手笔，最近更是抱上了SK的大腿。

公司在18年与SK达成合作协议，成立全资控股子公司亿纬集能，到今年2月份增资子公司亿纬集能6．5亿完成二期6GWh的产能，计划2020年中旬投产，共计9GWh软包电池产能。4月份的时候又宣布了在荆门高新区新增5GWh／年的锂离子动力电池产能，以及7月份三元方形电池研究中心项目成立。如此密集的投资也来源于公司对动力电池这个赛道的不确定性充满希望。

首先，动力电池整个行业还处在发展初期，即使格局相对稳定，但是动力电池终归不是一个成熟的产品。磷酸铁锂电池在冬季低温下衰减大，能量密度低；三元锂电又有安全性低的问题；软包电池价格居高不下。即使出货量世界第一的宁德时代也不敢妄言他家电池最好，今年比亚迪发布的刀片电池的成功就是个鲜明例子。这也说明了目前的动力电池技术还有很长的路要走，机会面前人人平等。

其次，SKI是韩国SK集团的子公司，电化学积累较为深厚，软包技术全球领先。凭借SKI的背书，亿纬集能快速相继获得戴姆勒和现代起亚订单，还收获了“造车新势力”之一的小鹏汽车。今年7月份亿纬锂能自主研发的三元方形产品获得宝马定点。未来随着和SK合作的深入，技术和市场份额都可能会有显著提升。

最重要的一点，动力电池是个高研发投入的行业，亿纬锂能拥有强劲的现金牛业务持续为动力电池业务“输血”，大幅增加了动力电池业务成功的可能性。

当下的亿纬锂能确实颇受资本市场的追捧，历史亿纬锂能也用实际业绩回击了所有质疑。这次携手SK切入动力电池剑指宁德时代，也是亿纬锂能发展历程中所挑选的、也不得不面对的最强对手。

“铁王座”上的宁德时代，来势汹汹的亿纬锂能们，动力电池的好戏才刚刚开始。群。