本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

《一代宗师》中，家道中落的叶问发出感慨：“如果人生有四季，四十岁前，我的人生都是春天。” 这句台词，对一度是中国电池产业毫无争议一哥的南孚电池来说，显得异常真实： 能源革命改变了这个行业中每一个人的命运。无论是宁德时代、比亚迪等老牌动力电池选手，还是欣旺达、亿纬锂能等消费转动力公司，这些仅仅十年前还默默无闻的电池科技新王，在今天市值动辄百倍，胡润排行榜上电池产业创始人群星闪耀。

但南孚电池，却走出了完全不同的高开低走的命运曲线。

01问询函揭开玄机

今年2月9日，A股上市公司安德利（SH：603031）发布公告称，已经完成原有业务置出以及收购亚锦科技36％股权，并通过抛出13．5亿的定增方案，取得亚锦科技15％股权对应表决权委托，从而取得亚锦科技实际控制权，进而控制这家公司旗下唯一实际核心资产南孚电池。 这笔收购立刻吸引了上交所的注意，一份问询函如期而至。 上交所发现，前期收购南孚36％份额，安德利支付了24亿；但这次收购15％份额时，安德利支付了13．5亿。按照这份估值，南孚电池的最低接近66亿，最高却接近100亿。

上交所的关注点是：两次交易前后仅相隔1个多月，估值却发生了巨大的变化。

 在安德利的回复中，前低后高的估值，交易对手方的主要诉求是快速解决自身的流动性问题，因此在第一次交易中同意在估值上予以折让。很明显，即使持有南孚电池这样的现金奶牛，亚锦科技也已经“揭不开锅”了。

02囊中羞涩的造雨人

这一幕实在令人唏嘘。要知道，这家新三板公司亚锦科技的实际控制人，正是大名鼎鼎的鼎晖投资的焦树阁。 

2015年，鼎晖投资将南孚电池60％的股权，通过定增方式以26．4亿元的价格装入新三板公司亚锦科技的“壳”中。2016年2月，这笔资产收购完成，鼎晖投资总裁焦树阁成为亚锦科技的董事长。

 长期出任资本市场造雨人角色的焦树阁在电池技术上并无建树，他更擅长的是资本运作：在收购完成7个月后，亚锦科技通过定增募集资金，购买南孚电池剩余的40％股权和国内锂电池公司。 

核心资产，锂电池加持，鼎晖运作，这笔定增的星光耀眼，引起机构投资者的激烈反响也就不足为奇。这次定增共有64名投资者认购了11．05亿股，合计27．6亿元，其中55名投资者都是机构投资人。

 以今天的视角回看，当时南孚电池的这个估值实在是高的有些离谱：26．46亿元定增资金却仅仅获得22．183％的南孚电池股权，南孚电池的估值接近120亿，与这次安德利收购35％股权的66亿估值，两次融资估值几乎差了一倍。 

不过，一切都有其时代背景。当时的机构投资者们看重的，是南孚电池IPO的前景——南孚电池一旦完成上市，作为大红大紫的消费白马，至少在估值上还是很有一番看头。

03带病上市前景破灭

事与愿违的是，一轮融资结束后的亚锦科技，重演了所有高开低走的明星股的轨迹：

 2018年，亚锦科技董事杜敬磊挪用公司大额资金，被判有期徒刑7年。在案件调查中，这些对外借款中有相当大的部分都流向了鼎晖的被投企业。

 此外，2019 年 5 月17日，亚锦科技与云南联通共同签署了《双百协议》。在协议履行过程中，云南联通认为公司未按照约定履行合同义务，向公司发出《合作关系解除通知书》，解除双方合作关系，并要求公司承担违约责任。云南联通要求亚锦科技支付违约金2．69亿元。南孚电池股权由此被云南法院冻结，至今也未完全解除。

 此时的亚锦科技诉讼缠身，内控丑闻频发，想要带病A股上市，怕比登天还难。随着高位参与定增的机构悉数被套，投票反对焦树阁的动议也屡屡呈现。 

一面是IPO之路受阻，另一面，借壳上市也并不容易。想要借壳吃下百亿估值的南孚电池，而又不要大动干戈，这样高难度的交易确实也是难为了焦树阁。

 就在2018年，南孚电池开始冲击A股上市，选择的方式是借壳鹏博士（SH：600804）。但随着一系列丑闻爆发，借壳一事变得遥不可及。

 留给南孚电池的时间已经不多了。在另一个资本运作大师的指引之下，安德利通过逐步并购的方式，避开了借壳重组可能产生的合规压力：安德利先收购亚锦科技36％股权，并获得另外15％股权的表决权，从而实现对亚锦科技的实际控制。

 同时，在第一步收购时，采取的是现金方式，以避免安德利实际控制人变更，而且，即使是第二步收购证监会没有批准定增，他也将自筹资金将南孚电池收入囊中：

如果将安德利此番瞒天过海的策略背后方案剥茧抽丝，在整个过程中，安德利原业务的实际控制人，地方政府产业基金，其他金主，在另一个造雨人的积极运作之下，一起出力促成了这起蛇吞象的大棋。 

不过，即使是完成了曲线上市，南孚电池也难说真正走到了新的起点：无论是之前的内部控制问题，还是法律诉讼问题，这些问题绝大多数都还会一直困扰南孚电池；而更重要的是，即使以南孚电池当下的估值近12倍PE看，市场对南孚电池借壳之后的估值表现也没有信心。

04不甚美妙的未来

这一切看似值得惋惜，其实早已命中注定。

 在1999年被摩根斯坦利注资之后，南孚电池失去真实意义上的技术领路人，在电池技术团队纵横捭阖的20年中，南孚电池一直都是一个异类：

 被摩根斯坦利卖给吉列，因吉列被宝洁合并又委身宝洁，随着宝洁瘦身，已经面露菜色的南孚电池最终又被剥离给了鼎晖这样的资本运作型选手，而随着鼎晖10个锅9个盖的游戏难以为继，最终又沦落到以近10倍PE估值，曲线上市的地步。

 退一万步说，这次委身安德利即使成功，以安德利此次操盘方案的精妙，不难判断安德利仍然会是一个资本运作的高手。南孚电池想要在技术上寻求进一步发展的计划，结局基本已经完全注定：在资本囊中羞涩的造雨人眼中，南孚电池这头现金奶牛只适合不断分红抽血，转型和增长显然并不是他们最擅长的方向。 

而与之同期的宁德时代，比亚迪，国轩等动力电池公司，则在同期凭借技术和资本双翼齐飞，实现了千亿乃至万亿的价值。这些公司与南孚电池不同，方向混乱的资本运作者从未能够影响这些公司的发展。

 在这些万亿市值独角兽前进的道路中，创业团队都借力了资本市场，但也并没有被短视的二级市场牵制，而在创业之路上的反复创新，才打造了受人欢迎的产品和服务。 

创业者今日种下的小树，栽上几颗幼苗，要等到时间岁月，浮云苍狗，才能成长成参天大树，而像鼎晖和安德利一样的频繁抽血和纷繁复杂的资本运作，只会让这些曾经的明星陷入资本棋局久久不能自拔，白云苍狗，美人迟暮感油然而生。

 也许，这就是创业者和造雨人的区别。  

       原文标题 : 南孚电池，美人迟暮