一年一度的SNEC盛会开幕在即。

光伏，在过去的一年多时间里经历了前所未有的全行业都赚钱、赚大钱的黄金年代，无论是光伏主材，还是辅材、设备。

逆变器带头大哥、多年以来的股市大白马——阳光电源2022年业绩亮眼：实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%；归母净利35.93亿元，同比大增127.04%。公司一季度业绩再上台阶，实现125.8亿营收和15.08亿净利，同比分别大增175.42%和266.90%。不过，今年一季度环比上一季度，公司营收和净利增长分别为-30.24%和-1.57%，略有些差强人意。

赶碳号在赞赏阳光电源亮眼业绩的同时，也发现两个重要疑点：

第一个疑点是，阳光电源的存货在营收中占比陡增，高出同行13个百分点，库存商品占比更是高出同行一倍都不止。

第二个疑点是，从2015年到2018年这四年，阳光电源公告的海外销售数据，与海关出口数据高度一致。但是最近这四年情况陡变，剔除海外产能以及储能系统出口因素，阳光电源公告的海外销售数据，远远高出了安徽省全省的逆变器海关出口数据。

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存货与库存商品，为何远超同行？

最近，有多位阳光电源的投资者通过深交所互动易平台向公司提问。其中，有投资者担心阳光电源的高额原材料与库存为电池，从而影响到企业未来业绩。对此，公司也都作了回应。

赶碳号首先需要搞明白的是，阳光电源的高存货、高库存商品，究竟高到了什么程度？这种“双高”，是行业普遍现象，还是阳光电源一家公司所独有的情况。

来源：伍德·麦肯兹

虽然逆变器头部企业在业务类型、产品结构上存在一定差异，但选取古瑞瓦特、锦浪、固德威这个行业出货量的第三到第五名，来与阳光电源进行对比分析，仍具有一定参照意义。

来源：四家公司2022年年报；单位：元

赶碳号经过对比发现，古瑞瓦特、锦浪科技、固德威三家企业2022年的存货占营收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，阳光电源的存货占比高达48.9%，高出行业平均水平13个百分点以上。

上述三家样本企业中，又以古瑞瓦特与阳光电源业务、产品结构相似，既有光伏逆变器为主的传统业务，又有储能系统为主的新兴业务。

来源：古瑞瓦特招股书；单位：千元

阳光电源2022年年报；单位：元

在库存商品占营业收入比例这个指标上，阳光电源与古瑞瓦特差异巨大：古瑞瓦特为2.13%，阳光电源为16.17%，后者是前者的七倍多。同样，阳光电源的库存商品占营收的比例，与固德威、锦浪的差异，也在一倍以上。

这里要说明的是，阳光电源并不是一家小企业。2022年，公司在创造了400亿营收的同时，同时产成了近200亿的存货、65个亿的库存商品。按理说，以阳光电源多年来头部企业的供应链管理水平，至少在行业平均线之上才说得通，而现实情况却恰恰相反。

当然，分析一家企业，除了和行业比之外，也要可以和自己对比。是否是因为阳光电源这家企业有其自身特点——在采购、运输、存储、销售上有自己独特的生产经营节奏呢？

我们通过公司最近四年的年报，进一步统计分析，结果同样令人失望。

来自阳光电源2019-2022年年报

最近四个财年，阳光电源的存货与库存商品占营收的比例逐年走高。和2020年相比，这两项指标都翻了一倍。

公司营收、利润连年增长的同时，存货和库存商品的绝对金额出现上升是可以理解的，但占比也上升，就有些说不通了。

公司高速增长好像是实现了，但这并不等同于高质量增长。

02

200亿存货，究竟由何构成？

阳光电源的存货，主要有以下三块构成：

首先，电站开发业务是第一大块。

2022年报中的“合同履约成本”一项，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未结算资产”，2020年及2021年叫做“电站项目成本”，可能是一个意思。2021年，电站项目成本从6个多亿猛增到33个亿。2022年，则又翻了一倍，达到67个多亿。

阳光电源2022年年报；单位：元

根据公司年报理解，这块业务大概率对应“新能源投资开发”业务，或由BT、EPC业务构成，毛利率在各产品中最低，只有11.76%。即便毛利已经菲薄，该部分的存货，仍有四个多亿的跌价损失风险。

阳光电源2022年年报；单位：元

第二，阳光电源的”在产品“，即“处在生产过程中的在产品”，较上年同期仅增加了两个多亿。考虑到公司产能扩张，这两个多亿实属正常。

最后，真正让人担心的是阳光电源的原材料与库存商品部分的巨大变化。

公司在2022年的存货较2021年猛增86个亿，除了“合同履约成本”增加34个亿以外，增加最大的还有两块：

一块是“库存商品”65个亿，较上年增加了25个亿，一块是“原材料”58个亿，较上年增加了24个亿。这两项加起来，高达123个亿，较上年增加了49个亿。

阳光电源2022年年报；单位：元

于是，我们在阳光电源看到一个悖论：一方面，公司毛利率在上升、产品比过去更赚钱了；但另一方面，公司原材料和库存商品在营收中的占比，相比同行和自己的过往，都在大幅增加，好像卖不动货了。

在逆变器行业，如果不考虑原材料市场价格的波动风险，“原材料”与”库存商品”的多寡，对企业的影响无非就是个资金占用与仓储物流问题，时间久一些，也不会造成原材料或库存商品变质。换句话说，光伏逆变器生产出来，就像组件一样，在仓库里放上一两年也不会坏，一样能卖钱，无非就是打个小折而已。

但现在不同了，阳光电源的原材料与库存商品，主要是储能产品。

赶碳号得出以上这个结论，是因为公司通过互动易承认了：

“公司2022年存货增加的第一个原因是储能业务快速增长，应对市场需求，备货增加，但2023年起碳酸锂价格快速下跌带动电芯价格回落，公司储能电池备货已大幅下降，目前处于合理库存水平；第二个原因是公司新能源投资开发业务重点发力家庭光伏市场，开发项目增加，备货增加；第三个原因是新能源投资开发业务中部分地面电站项目仍在建设期。存货减值计提已严格按照减值准则，充分评估计提。“

“储能业务“，是公司存货增加的第一个原因，”家庭光伏市场“则是第二个原因。实际上，后者其实就是户用储能逆变器，除了逆变品之外，当然也包括了电池、电芯。