一估值DCF和PEG均表明当前价位不够安全

在进入估值之前，有必要带大家看一下恩捷股份的主营业务和业务结构。

我们都知道恩捷股份是做锂电池隔膜的公司，公司的核心看点也是锂电池隔膜，但为了更全面的认知这家公司，需要给大家强调两点：恩捷股份业务不仅限于锂电池隔膜。公司前身从事包装印刷业务，2018年重大资产重组改变了公司的主营业务，公司通过收购上海恩捷切入了隔膜领域。从业务结构来看，膜类产品收入占比在80％左右，膜类产品包括隔膜和BOPP薄膜，其中隔膜占整体收入的比例在70％左右；锂电池隔膜的下游应用不仅限于动力电池，还包括储能和3C类产品。公司当前产品以湿法隔膜为主，下游客户以动力电池厂商为主，目前已在建干法隔膜产能并收购东航光电，为储能电池做准备，也通过收购切入了3C消费类锂电池隔膜领域；

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

在碳中和碳达峰的大趋势中，锂电池隔膜的成长性和爆发性都好于卷烟、化妆品及食品饮料行业。因此锂电池隔膜是公司业绩和估值的顶梁柱，而对于锂电池的下游，公司主要以动力电池领域的湿法隔膜为主，储能用干法隔膜尚在准备中，消费类锂电池行业规模小，因此长桥海豚君以下的分析也主要集中动力电池隔膜领域。

关于公司估值，长桥海豚君整理了一张KD图帮大家构建整体框架

以下就估值的核心关注指标展开论述：

1、出货量：主要逻辑是伴随行业增长

恩捷股份作为隔膜龙头，其出货量与行业整体出货息息相关。

动力电池领域隔膜需求的直接驱动因素是动力电池装机量，而动力电池装机量的核心驱动是新能源汽车销量，具体数据见下表，其中隐含的关键预测是2022年全球新能源汽车销量突破1000万辆，渗透率12％，2025年销量突破2000万辆，渗透率23％，2026年全球新能源汽车渗透率25％。

公司出货量，除了受行业整体出货量影响之外，还与行业竞争格局的变化有关。

隔膜在电池四大主材中的格局是最好，恩捷股份在湿法隔膜领域是全球的绝对龙头。但利润丰厚的领域，总会有潜在进入者觊觎。而恩捷股份通过对优质设备厂商的绑定，锁定优质产能扩张的权利，因此目前还看不到能够挑战恩捷股份地位的竞对公司。

因此，公司量增的逻辑主要来自行业的带动。

结合公司对外交流的产能规划来看，2021年底公司产能达50亿平，2022年湿法隔膜出货量50亿平米，2021－2025年公司出货量年化复合增速约50％，与动力电池装机量增速相当。

数据来源：长桥海豚投研整理

2、价格：中期维度单平价格提升，长期下降

长桥海豚君认为，影响公司出货均价的因素主要包括动力电池降本大趋势、短期内的供需结构、公司的产品结构。

动力电池降本是大趋势，尽管2021年上游大宗原材料的超预期上涨使得动力电池材料和动力电池都有了涨价预期，但油电平价依旧是电动车渗透率提升的重要驱动力，因此电池、隔膜的价格，从长期大趋势上来看都是下降的。

短期内的供需紧张为2022年隔膜价格的稳定甚至涨价提供了基础。从券商研报统计的隔膜产能数据来看，2022年隔膜依旧是紧平衡的局面，所以短期内隔膜的行业均价预期稳定，下行的转折点或在2023年供需结构放松之后。

恩捷股份产品结构变化将带动公司均价上行，主要体现在涂覆膜占比的提升。湿法＋涂覆是隔膜行业发展的大趋势，湿法可以让薄膜做得更薄，从而有助于提升电池整体的能量密度，涂覆可以提升隔膜的安全性，有助于解决动力电池易燃问题，在涂覆膜解决了成本瓶颈问题之后，涂覆膜与基膜价差缩小，为涂覆膜的渗透率提升奠定了基础。

基膜到涂覆，资产属性更轻，技术竞争和差异化竞争的属性更明显。基膜生产基本靠提高产能利用率、良品率等因素来降低成本，最终呈现出来的产品，差异化不明显。而涂覆考验隔膜厂的研发能力，通过不同的浆料配方更好地满足不同客户的需求，在帮助主机厂提升电池性能方面可以扮演重要角色，因此涂覆环节的附加值更高。

恩捷股份在新的产能规划中都配置了在线涂覆产能，部分原有产线提前预留了增加在线涂覆环节的空间，不过涂覆膜渗透率的提升是一个过程，2021年公司涂覆膜占比20％－30％，2022年展望大约会在30％－40％之间，并且从客户结构上来看，大客户已经开始逐步切换到涂覆膜。

根据公司披露的湿法隔膜收入和出货量，公司2018－2020年单平收入分别为2．84元／平、2．43元／平、2．22元／平，年化接近10％的降幅，这主要是成本端带来的降价空间，也与下游电池厂的诉求吻合。
2021年湿法涂覆隔膜价格保持稳定，且在11月份有所提升，并没有如同2019和2020年一样呈现下降趋势，同时结合上述对短期供需结构、公司产品结构的判断，长桥海豚君认为2021－2022年公司出货均价有望稍高于2020年，并开设2023年开始随着供需缺口放松，公司出货呈现长期的小幅下行趋势。

数据来源：wind

数据来源：公司公告，长桥海豚投研