3、毛利率：规模、设备和工艺改进提升公司毛利率

根据年报中公司对膜类产品的成本拆分，可以看到原材料、人工、制造费用、能源动力占比大致为59％、6％、20％、15％。

隔膜主要原材料是聚乙烯和聚丙烯，原油产物，2020年疫情之后，原材料价格整体呈上扬趋势，但公司毛利率并没有单边下降，说明当前阶段原材料价格的波动并非公司毛利率波动的核心矛盾。进一步溯源，与公司毛利率更加相关的因素是规模、设备和工艺。规模影响产能利用率、产线切换频率和单位折旧，设备和工艺优劣影响良品率、单位人工产出等，这些因素对当前隔膜生产的毛利率影响更大。

另外，公司涂覆膜占比的提升、在线涂覆工艺占比的提升都对公司毛利率有正面贡献，所以公司毛利率具备稳定甚至向上的基础。

2021年前三季度的整体毛利率表现呈现波动向上的趋势，因此长桥海豚君预测，2021－2022年全年公司膜类产品毛利率保持在50％附近，整体毛利率保持在47％－48％。

4、净利率：净利率站稳30％

毛利率扣除费用率，基本就是公司净利率。驱动费用率的变化的核心因素是规模，公司口径预测，费用率会随着规模扩大而进一步降低，包括管理费用率、销售费用率和研发费用率。

假设公司费用率合计在12－13％，扣除所得税之后，公司2021－2022年净利率维持在33％附近。

2021－2022年净利润分别在25亿元、44亿元，对应湿法隔膜单平净利为0．9元，相比2020年有所抬升，符合公司口径的单平盈利提升。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

5、DCF：存20％折价空间

在上述假设情况下：新能源汽车销量：2022年全球新能源汽车销量突破1000万辆，渗透率12％，2025年销量突破2000万辆，渗透率23％，2026年全球新能源汽车渗透率25％，2021－2025年年化复合增速约50％；恩捷股份湿法隔膜出货量：主要伴随新能源汽车销量和动力电池装机量的提升而提升，全球市占率稳定在30％－35％，竞争格局稳定，恩捷的市场地位稳固；单平价格和单平盈利：在2022年隔膜行业供需缺口尚未扭转之前，隔膜出货价格有维稳甚至提升的基础。同时公司附加值更高的涂覆膜占比提升，抬升单平价格和单平盈利；不过长期看隔膜价格需要响应动力电池降价的趋势而下降；毛利率和净利率：湿法隔膜毛利率站稳50％，公司整体净利率站稳30％以上；WACC：考虑新能源板块股价波动较大，WACC取10．9％；DCF价格：194元，对应总市值1731亿元，相比2021年12月29日收盘价251．5元，还有超20％的折价空间；

6、PEG估值：当前价位仍高估

考虑公司2018年主营业务发生巨大变化，历史PE参考范围主要锁定在近三年，而2019年以来公司公司PE呈现单边上涨的趋势，参考性不强；

同时考虑可比公司的估值参考，例如电池厂商、正负极或电解液公司，但长桥海豚君认为，新能源板块是行业推动整体估值，存在整个板块估值过高的风险，因此对于判断价值的参考性也不强。

对于行业正处于高成长、没有合适的估值对照的公司，我们采用PEG为1的方法来进行估值。

在以上假设的基础上，2021－2023年公司对应的净利润分别为25亿元、42亿元、57亿元，2022－2023年的年化复合增速约50％，而公司21年PE约为90倍，PEG明显大于1，说明当前价位仍高估；