【3】开始转型，初见成效

为了生存，中创新航开始大刀阔斧的改革。第一件事就是更换公司的一把手，天马微电子（SZ：000050）的总经理刘静瑜空降成为新的掌舵人。为什么当时没有选择业内人士，显示面板和动力电池完全是八竿子打不着的领域。因此这当时在很多外人看来，中创新航是病急乱投医了。

实际上，这位女掌门曾带领天马微电子逆袭成为液晶显示领域头部企业，此次调任中创新航可是被集团寄予厚望。当时刘静瑜考虑的问题不是要追上谁，而是如何生存，因为活下来才有明天。

接下来，中创新航开启了战略调整。

首先是业务结构调整，中创新航暂停了亏损的商用车业务，转向乘用车市场。刘静瑜深谙客户是企业能否生存下来的关键，开始重点攻克优质客户。

其次是技术路线的切换，公司不再死守磷酸铁锂，转而将研发重点放在三元电池。但三元电池对中创新航而言是陌生的领域，不仅对加工工艺要求十分苛刻，也对电池的热管理提出更高要求。中创新航要想在短时间站稳脚跟并不容易，于是另辟蹊径从安全性作为切入点，选择了更稳健的路线——三元中镍。

这一招果然很管用，三元中镍制造难度相对更低，安全性更高，最关键的是价格比三元高镍便宜不少。到2018年底，中创新航快速推出的第一代三元电池，开始少量配套长安、吉利、小康等车企。

转折点在2019年，随着第二代三元电池推出，中创新航顺利进入广汽供应链体系。背靠着广汽、长安这两大客户，从2019年至2021年，中创新航每年装机量同比增长率超过100％。到2021年底，公司净利润1．12亿元，终于扭亏为盈，回到了最初的起点。

经过3年的快速战略调整，中创新航不仅扭转了多年亏损局面，也让装机量和行业排名大幅提升。当前中创新航在国内动力电池企业中排名第三，在全球动力电池企业中排名第七。

图3：2021全球动力电池装机量TOP10（GWh），资料来源：SNE Research 

【4】乘势追赶，昔日龙头的狂奔

二线企业们的机会在哪儿？

首先是现在行业处于供不应求的状态，龙头电池厂受限于产能还吞不下所有车企的订单，给二线企业留下部分市场。另一方面，车企也不愿意动力电池龙头过于强大，大多有培养新供应商的动力。当前，市场仍然给二线企们业留有不小的时间窗口期。

现阶段的中创新航可是说是离龙头们最近的选手，跟所有二线玩家一样，中创新航的目标是要跻身第一梯队。为此，中创新航一边继续深化公司战略，另一边加速建设生产基地。

在成都、常州、武汉、合肥、厦门、江门成立新公司；

在深圳、上海、常州、成都四大研发中心的基础上，规划欧洲、北美研发中心，构建全球研发网络；

与德国迪索公司签署了《CALB欧洲锂电池工厂建设项目》协议，规划建设动力电池产能20GWh，开启海外布局；

规划2025年产能将超过500GWh，2030年预计产能达1TWh。

02 起底中创新航的综合实力

动力电池现在动辄上百Gwh的规划，游戏的门票价格已经飙升至百亿甚至千亿元，对于追赶的二线企业来说，钱是要解决的必要条件。这次IPO后，短期内资金对于中创新航不再是一个限制，因此研究的重点要落在“充分条件”上，就是实力成色究竟如何？

在《挑战宁德时代比亚迪，蜂巢能源“几斤几两”？》一文中，我们明确提出，不仅仅是产能，现阶段动力电池的竞争是多维的。鉴于此，我们尝试从5个维度综合评判中创新航的能力。

【1】盈利能力

虽然中创新航去年实现扭亏为盈，但其盈利能力还是令人堪忧。

根据招股书显示，从2019－2021年，中创新航的毛利率分别为4．8％、13．6％和5．5％。为什么不赚钱？其实原因很简单，就是东西卖便宜了。
2021年中创新航动力电池平均售价为0．65元／Wh，而宁德时代均价约0．77元／Wh。再看储能系统，也是同样的问题，中创新航的平均售价为0．67元／Wh，对比来看，宁德时代为0．81元／Wh（宁德时代2021年前三季度储能系统毛利率达到36％）。

说的再直白一点，就是中创新航牺牲了利润换市场。在当前市场开拓期，中创新航把抓住客户作为重中之重，而把盈利能力放在其次，毕竟有汤喝总比饿着好。
其实更难的还在后面，制造业都逃不过一条规律，一旦产能投入使得产品供过于求，就很容易导致产能利用率下降，在2017－2018年间，国内很多电池企业就是死在产能利用率不足上。虽然现阶段中创新航的产能利用率处在行业内较高水平（超过90％），但随着产能的狂飙，产能利用率在几年的维度内，必定会下来，而这将导致利润率拐点可能还需时日。

在笔者看来，中创新航的低毛利率还会持续一阵子。

图4：中创新航经营业绩一览（单位：亿元），资料来源：招股说明书

【2】供应链能力

从2021年以来，上游材料如电解液、正极、负极等均出现不同程度上涨，尤其是碳酸锂价格已经突破50万元／吨，大部分动力电池厂商压力倍增。龙头公司基于产业链布局和长单锁定，虽然盈利能力受到一定的冲击但反而提高的份额，显得游刃有余。定量来看，宁德时代的毛利率依然保持在20％以上，其盈利水平远超海外电池企业及国内二线电池企业。

究其原因，龙头企业的相对更强的盈利能力，不仅仅是因为规模化生产优势以及持续的技术进步，也有很大一部分来自其完备的产业链布局，来保障产能和利润空间。反观中创新航，面对上游供应商的涨价，只能默默接受。

实际上动力电池企业为了原材料供应和价格的稳定，早些年就开始出手抢夺资源。我们看到宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等企业通过投资、收购等方式积极布局上下游。亡羊补牢的中创新航的布局显然是慢了大半拍。

直从去年开始，我们才观察到中创新航开始把精力放到产业链延伸和原材料储备开发上来：去年6月，中创新航与来自上游矿产、材料和设备等领域的16家龙头企业（厦钨，盛屯，天赐，中科星城，恩捷，科达利，南山，安达，杭可，海目星，红运机械，东丽等）签署战略合作协议；到年底，中创新航在眉山签订了年产10万吨锂电正极材料项目。

图5：宁德时代上游资源布局（截至2022年2月13日），资料来源：公司公告，东吴证券